Valuación de empresas en proceso de reestructura financiera o quiebra técnica

Una empresa manufacturera mexicana deja de cumplir sus obligaciones con dos bancos y entra en negociación de reestructura con sus acreedores. Sobre la mesa hay dos preguntas que parecen la misma pero no lo son: ¿cuánto vale la empresa si se liquida hoy, vendiendo sus activos por separado, y cuánto vale si se le da la oportunidad de seguir operando bajo un plan de reestructura? La respuesta a esas dos preguntas, casi nunca coincide, y de esa diferencia depende si los acreedores optan por reestructurar o por liquidar.

Valuar una empresa en crisis financiera no sigue las mismas reglas que valuar una empresa sana. La incertidumbre sobre su continuidad, la urgencia de los acreedores por recuperar su dinero, y la posibilidad real de que el negocio deje de operar cambian de raíz la metodología. Este artículo explica cómo se aborda esta valuación y qué la distingue de un ejercicio de valuación convencional.

Antes de continuar, vale la pena aclarar un término: “quiebra técnica” no es una figura de la Ley de Concursos Mercantiles, es una forma coloquial de describir a una empresa cuyo capital contable se ha vuelto negativo, es decir, sus pasivos superan a sus activos. La Ley General de Sociedades Mercantiles sí prevé una consecuencia concreta para un escenario cercano: cuando se pierden las dos terceras partes del capital social, es causa de disolución de la sociedad (artículo 229, fracción V). El término “quiebra técnica” se usa en este artículo en ese sentido práctico, no como una categoría legal formal.

Las dos preguntas que enmarcan cualquier valuación en crisis

Todo proceso de reestructura o insolvencia gira, en el fondo, alrededor de comparar dos escenarios de valor distintos para la misma empresa.

Esta comparación no es un requisito legal en México, a diferencia de otros marcos como el Capítulo 11 de Estados Unidos. Conforme a la Ley de Concursos Mercantiles, el convenio es eficaz cuando lo suscriben acreedores reconocidos que representan más del 50% del monto de los créditos (artículo 157). A quienes no lo firman se les puede imponer una quita o espera igual a la menor que hayan aceptado firmantes que representen al menos el 30% del monto reconocido de su grado (artículo 159). En la práctica, lo que inclina la balanza hacia la liquidación no es una regla legal, sino el voto de los acreedores cuando esta les ofrece una mejor recuperación que el plan propuesto.

Por qué el valor de liquidación casi nunca es el valor en libros

Un error frecuente es asumir que el valor de liquidación de un activo es su valor en libros, o incluso su valor de mercado en condiciones normales. En la práctica, la liquidación ocurre bajo presión de tiempo, con pocos compradores interesados y en un contexto donde todos saben que el vendedor necesita efectivo rápido, lo cual deprime sistemáticamente el precio obtenido frente a una venta ordenada.

• Inventario: se descuenta de forma importante frente a su valor en libros, sobre todo si es especializado o de rotación lenta.
• Maquinaria y equipo: su valor de liquidación depende de qué tan específico es su uso; equipo de propósito general se liquida mejor que maquinaria diseñada para un proceso único.
• Cuentas por cobrar: se descuentan por el riesgo de que algunos clientes no paguen una vez que se conoce la situación de la empresa.
• Intangibles (marca, cartera de clientes, contratos): en liquidación pura, casi siempre pierden la mayor parte de su valor, porque su valor real depende de que el negocio siga operando.

Cómo se valúa el valor en marcha en un escenario de reestructura financiera

El valor en marcha de una empresa en reestructura se estima con la misma lógica de flujo de caja descontado que se usa para cualquier empresa, pero con ajustes que reflejan la situación especial del negocio.

• Las proyecciones de flujo deben basarse en un plan de viabilidad concreto (reducción de costos, renegociación de contratos, inyección de capital fresco), no en una extrapolación optimista del desempeño pasado.
• La tasa de descuento aplicada incorpora una prima de riesgo adicional que refleja la probabilidad de que el plan de reestructura no se cumpla como se proyectó.
• El horizonte de proyección suele ser más corto y con escenarios múltiples (base, optimista, pesimista), dado el nivel de incertidumbre propio de una empresa que recién sale de una crisis financiera.

Cuando la empresa cuenta con activos o líneas de negocio con potencial real (una marca reconocida, una base de clientes leal, tecnología propia), el valor en marcha puede superar de forma significativa al valor de liquidación, lo cual es precisamente el argumento que sostiene una reestructura frente a acreedores escépticos.

El marco de referencia: qué buscan los estándares de valuación

El estándar internacional de valuación IVS 102, Bases de Valor, establece que la premisa de valor (si se valúa bajo el supuesto de negocio en marcha o de liquidación) debe seleccionarse según las circunstancias reales de cada empresa. En el contexto mexicano, la Ley de Concursos Mercantiles establece el marco general del proceso de reestructura o quiebra, aunque no prescribe una metodología de valuación específica, por lo que el valuador se apoya en los estándares técnicos internacionales para justificar el enfoque elegido en cada caso.

Esta selección de premisa no es un tecnicismo menor. Valuar bajo el supuesto equivocado (asumir continuidad cuando la evidencia apunta a que el negocio no es viable, o asumir liquidación cuando existe un plan de viabilidad creíble) puede distorsionar por completo el resultado y, con ello, la decisión de acreedores e inversionistas.

Quién usa la valuación de empresas en reestructura financiera y para qué

Un caso ilustrativo de valor de liquidación vs. valor en marcha

Una empresa manufacturera con activos en libros por 120 millones de pesos entra en negociación con sus acreedores después de dos años de resultados negativos. El análisis comparativo, con fines ilustrativos, podría verse así.

La diferencia entre ambos escenarios, cerca de 36 millones de pesos en este ejemplo, es precisamente lo que está en juego en la negociación entre acreedores y accionistas: si los acreedores confían en que el plan de reestructura puede ejecutarse, tienen un incentivo claro para aceptar una recuperación diferida pero mayor, en lugar de forzar una liquidación inmediata con un resultado menor para todos.

Por qué esta valuación es, en el fondo, un ejercicio de negociación

A diferencia de una valuación convencional, donde el objetivo es estimar un valor razonable en abstracto, la valuación en un proceso de reestructura casi siempre está al servicio de una negociación entre partes con intereses distintos. Los acreedores quieren maximizar su recuperación, los accionistas quieren preservar algo de valor para sí mismos, y los inversionistas potenciales quieren pagar lo menos posible por el control de un negocio en dificultades. Una valuación técnicamente sólida no elimina esa tensión, pero le da a la negociación un punto de referencia común que todas las partes pueden cuestionar con argumentos, en lugar de negociar a ciegas.

Una valuación distinta exige un valuador con esta experiencia específica

Valuar una empresa sana y valuar una empresa en reestructura son ejercicios técnicamente relacionados, pero exigen sensibilidades distintas: entender qué tan realista es un plan de viabilidad, cómo se comportan los activos bajo presión de liquidación, y cómo se comunica un resultado que probablemente ninguna de las partes va a recibir con entusiasmo.

Esta experiencia también implica saber cuándo cuestionar los supuestos del propio plan de reestructura. Un plan de viabilidad demasiado optimista, construido bajo presión por directivos que buscan evitar la liquidación a toda costa, puede sobrestimar el valor en marcha y llevar a los acreedores a aceptar una recuperación que, en la práctica, nunca se materializa. Parte del valor de un análisis independiente está precisamente en someter esas proyecciones a un escrutinio que las partes involucradas, por su propio interés en el resultado, difícilmente pueden hacer con objetividad.

En Flint Consulting® acompañamos a acreedores, inversionistas y directivos en la valuación de empresas en procesos de reestructura financiera o insolvencia, comparando el valor de liquidación contra el valor en marcha bajo un plan de viabilidad concreto.

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Si tu empresa, o una en la que tienes interés como acreedor o inversionista, está en un proceso de reestructura o insolvencia, conversemos sobre una valuación especializada para ese escenario.
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