Valuación de instrumentos convertibles (SAFEs y notas convertibles) en rondas de inversión

Un fundador firma su primer SAFE en una tarde. Son cinco páginas, no hay negociación de valuación, no hay abogados discutiendo cláusulas durante semanas y el dinero entra la siguiente quincena. Dieciocho meses y tres instrumentos después llega el term sheet de la Serie A, y en la junta donde debía celebrar descubre que entre convertibles pendientes y pool nuevo ya tenía comprometida casi una cuarta parte de su empresa antes de que el lead pusiera un solo peso. Nadie lo engañó. Simplemente nadie corrió el número.

Un SAFE o una nota convertible no se valúan como una acción común, y ahí está la raíz del problema. No son deuda pura ni capital puro: son un derecho a convertirse en capital bajo condiciones que se fijaron en el pasado y se ejecutan en el futuro, y su valor depende de tres variables que una acción ordinaria no tiene, el cap de valuación, el descuento y el evento que dispara la conversión. Este artículo explica cómo se comportan esas variables, cómo se calcula el efecto real sobre la dilución antes de firmar la siguiente ronda, y en qué casos el cálculo simplificado deja de ser suficiente. En Flint Consulting® modelamos el efecto de los instrumentos convertibles sobre el cap table antes de que el fundador se siente a negociar, no después.

Por qué un SAFE o una nota convertible no se valúan como una acción común

La confusión empieza por el nombre. Un SAFE, Simple Agreement for Future Equity, no es una acción y tampoco es un préstamo. Es un contrato por el que un inversionista entrega dinero hoy a cambio del derecho a recibir acciones en el futuro, cuando ocurra un evento de financiamiento calificado. No devenga interés, no tiene fecha de vencimiento y no hay obligación de devolver el dinero si la ronda nunca llega. Mientras tanto no es capital social: no vota, no aparece en el libro de accionistas y todavía no tiene un número de acciones asignado.

La nota convertible sí es deuda. Es un instrumento de crédito con tasa de interés y fecha de vencimiento, que se convierte en capital si el evento disparador ocurre antes de esa fecha. Si no ocurre, el tenedor puede exigir el pago, renegociar el plazo o sentarse a la mesa como acreedor. La diferencia no es cosmética: define quién tiene la palanca cuando la siguiente ronda se retrasa. Un SAFE sin ronda simplemente espera. Una nota vencida convierte a tu inversionista amigable en tu acreedor.

Lo que ninguno de los dos comparte con una acción común son las tres variables que determinan su valor. El cap de valuación es el techo al que el instrumento convierte, sin importar qué tan alta sea la valuación de la ronda, y protege al inversionista temprano de que su riesgo se diluya en el éxito posterior. El descuento es un porcentaje por debajo del precio que pagan los inversionistas de la ronda, y compensa haber entrado antes. Cuando el instrumento trae los dos, convierte por la vía que le entregue más acciones, no por la que el fundador prefiera. Y el evento de conversión define cuándo se ejecuta todo eso y, por lo tanto, contra qué capitalización se mide.

Hay una distinción adicional que en México se pasa por alto con frecuencia y que cambia por completo el cálculo. El SAFE pre-money mide la participación del inversionista antes de que entren los demás convertibles; el post-money la fija contra la capitalización de la compañía al momento de convertir, ya con todos los convertibles adentro. La consecuencia está documentada en el propio material de Y Combinator: los SAFEs post-money no se diluyen entre sí. Sí se diluyen con el dinero nuevo de la ronda y con el pool de opciones que se cree o amplíe como parte de ella, pero entre ellos no. Traducido al cap table del fundador, cada SAFE adicional que firma no le quita nada a los anteriores, se lo quita a él.

Tabla 1. SAFE, nota convertible y acción común.   Tabla: Flint Consulting®

Nota al socio, perspectiva de práctica
En el papel domina el SAFE post-money. En la data de Carta, que es mercado estadounidense, las notas convertibles cayeron a mínimos históricos dentro de las rondas pre-semilla. En México el SAFE lo ves sobre todo cuando ya hubo flip a Delaware o cuando el fondo es extranjero.
Con vehículo mexicano, una S.A.P.I., se sigue viendo nota convertible o un SAFE fuertemente adaptado, porque la Ley General de Sociedades Mercantiles no contempla el mecanismo de emisión automática de acciones que el SAFE de Y Combinator da por supuesto: aquí la conversión depende de asamblea, aumento de capital y registro en el libro correspondiente. Firmar un SAFE estándar sobre un vehículo mexicano sin adaptarlo es la primera fuente de problemas.

El efecto del cap y el descuento en la dilución de la siguiente ronda

La pregunta que importa no es cuánto vale el SAFE, es cuántas acciones va a entregar y a costa de quién. Eso se resuelve con aritmética, no con intuición. El ejemplo que sigue usa cifras ilustrativas, redondeadas a propósito para que se pueda seguir a mano.

Tabla 2. Conversión paso a paso. Cifras ilustrativas.   Tabla: Flint Consulting®

Dos lecturas de esta tabla. La primera: el cap no es el precio de conversión, es un techo de valuación que después se traduce en un precio por acción. Confundir ambos es el error aritmético más frecuente. La segunda: el SAFE 2 traía un descuento de veinte por ciento y ese descuento no sirvió de nada, porque su cap le daba un mejor resultado. El descuento solo manda cuando la ronda se fija por debajo del cap, que es justamente el escenario que nadie modela porque nadie planea levantar a la baja.

Ahora entra la ronda. El lead pone tres millones de dólares por el quince por ciento post-money y, como casi siempre, pide un pool de opciones nuevo equivalente al diez por ciento de la compañía después de la ronda. Aquí se decide quién paga ese pool, y aquí la conversación deja de ser técnica y se vuelve una negociación.

Tabla 3. Quién absorbe el pool nuevo. Cifras ilustrativas.   Tabla: Flint Consulting®

La diferencia entre los dos escenarios es de punto y medio de la compañía para el fundador. Escrito así parece poco. Sobre la valuación post-money de veinte millones de dólares que implica esta ronda son trescientos mil dólares, y se decide en una llamada, casi siempre sin que nadie haya corrido la tabla.

Un aviso sobre la mecánica. El cálculo real es circular: el precio de la Serie A depende de cuántas acciones existen, cuántas acciones existen depende de a qué precio convierten los SAFEs, y eso depende del pool que se cree. Una hoja de cálculo sin iteración activada devuelve un número equivocado, y lo devuelve con toda confianza. Si va a modelarlo usted mismo, active el cálculo iterativo antes de sacar conclusiones.

Nota al socio, perspectiva de práctica
El error más común con SAFEs apilados es creer que post-money significa que ya conoces tu dilución. Cada SAFE post-money fija la participación de ese inversionista contra la capitalización al momento de su conversión, no contra la ronda final. Como no se diluyen entre sí, toda la dilución de apilar instrumentos la absorbe el fundador.
A eso se suma el pool nuevo que pide el lead. Si el pool se negocia de manera que lo absorban solo los fundadores, la carga vuelve a caer del mismo lado. Ahí es donde el fundador descubre que traía veinte puntos comprometidos y no doce.

Cómo se valúa un instrumento convertible antes de que ocurra la conversión

Todo lo anterior responde a la pregunta del fundador: cuánto me voy a diluir. Hay una segunda pregunta, distinta, que aparece cuando el convertible todavía no convierte y alguien necesita ponerle un valor hoy: cuánto vale ese instrumento en este momento.

La respuesta corta es que no vale el monto invertido. Un convertible pendiente es, en sustancia, un derecho a adquirir capital futuro a un precio que puede resultar muy por debajo del de mercado. Ese derecho se parece mucho más a una opción que a un préstamo. Su valor depende de un evento futuro incierto, de cuándo ocurra, de qué tan lejos esté el cap del valor actual del negocio y de qué tan dispersos sean los escenarios de salida. Registrarlo por el monto invertido más intereses devengados es tratarlo como lo que no es.

Deuda simple o componente opcional
Tratar un convertible pendiente como deuda simple, es decir registrarlo por el monto invertido más intereses, subestima su efecto real sobre la valuación de la empresa. El instrumento no vale lo que se prestó: vale el derecho a convertirse en capital a un precio potencialmente muy inferior al de mercado.
Modelarlo con su componente opcional reconoce que ese valor depende de un evento futuro incierto y de la distancia entre el cap y el valor actual del negocio. El cálculo simplificado sirve para negociar. El componente opcional sirve cuando el número tiene que defenderse frente a un tercero.

No hace falta entrar en la matemática financiera para entender la implicación práctica. Si el negocio va bien y el valor se aleja del cap, el convertible vale más que el dinero que se puso, porque el derecho a entrar al precio del cap se volvió valioso. Si el negocio va mal y la ronda se aleja en el tiempo, vale menos. Esa asimetría es exactamente la que un modelo de deuda no captura, y es la razón por la que un convertible pendiente no se puede dejar registrado al costo cuando el número va a ser revisado.

Dicho lo anterior, no todos los casos requieren el modelo completo. Proponerlo cuando no hace falta es tan poco profesional como omitirlo cuando sí.

Nota al socio, perspectiva de práctica
Para cap table y negociación basta el cálculo simplificado: cap contra descuento, el que dé más acciones, resuelto con cálculo iterativo por la circularidad.
El componente opcional se modela cuando el número tiene que sobrevivir a la revisión de un tercero: valor razonable bajo ASC 820 o IFRS 13, una valuación 409A si ya hubo flip a Delaware, un reporte a los socios limitados de un fondo, o cuando el instrumento trae cláusula de nación más favorecida, piso de valuación, múltiplos de liquidación o escenarios de salida muy dispersos. En esos casos se va a un modelo de precio de opciones por tramos, a un modelo de escenarios ponderados por probabilidad, o a un híbrido de ambos, siguiendo la guía de valuación del AICPA para estructuras de capital complejas.

Errores comunes al modelar convertibles antes de una ronda

Los errores que vemos no son de concepto, son de proceso. Casi todos se evitan con una tabla bien armada antes de la llamada, no después.

El primero es modelar los convertibles de uno en uno. Cada instrumento por separado parece razonable; el problema aparece cuando conviven tres con caps distintos y el efecto combinado sobre la participación del fundador resulta mayor que la suma que tenía en la cabeza. El segundo es confundir el cap con el precio de conversión final, que es el error de la Tabla 2. El tercero es ignorar el orden de conversión cuando hay varios instrumentos con eventos disparadores y condiciones distintas, porque el orden cambia la capitalización contra la que se mide cada uno.

El cuarto es tratar una nota convertible vencida como si siguiera siendo un SAFE. Vencida es deuda exigible, y eso no solo cambia el cálculo: cambia la posición negociadora de todos en la mesa. Y el quinto, el más caro de todos, es llegar a la negociación sin poder decir, con un número, cuánta dilución ya está comprometida antes de que entre el inversionista nuevo. Quien no trae ese número lo acaba aceptando del otro lado de la mesa.

Checklist de verificación antes de cerrar una ronda con convertibles pendientes

• Tiene inventariados todos los convertibles pendientes, con monto, cap, descuento, fecha y, en el caso de notas, tasa de interés y vencimiento.
• Corrió la conversión de cada instrumento por las dos vías, cap y descuento, y documentó cuál manda en cada uno.
• Modeló el efecto combinado de todos los convertibles a la vez, no instrumento por instrumento.
• Definió por escrito qué entra en la capitalización que sirve de denominador, en particular si el pool nuevo se toma antes o después de fijar el precio.
• Corrió el cálculo con solución iterativa, porque la conversión con pool nuevo es circular y una hoja sin iteración devuelve un número equivocado.
• Le comunicó a los inversionistas entrantes cuánta dilución ya está comprometida antes de que ellos entren, con el número y no con una estimación.

Nota al socio, perspectiva de práctica
Lo que más pleito arma al cerrar no es el cap, es la definición de la capitalización que va en el denominador de la conversión: si el pool nuevo entra o no antes de fijar el precio de la Serie A.
Y no es un pleito de dos partes, es de tres: el fundador, los tenedores de los SAFEs viejos y el lead nuevo. Típicamente estalla cuando el lead exige que el pool se absorba pre-money y los tenedores de SAFEs alegan que su cap ya estaba fijado.

El rol de Flint en el modelado de instrumentos convertibles

Un cap table no es un registro contable, es un instrumento de negociación. Su valor no está en documentar lo que ya pasó, sino en permitir simular lo que va a pasar antes de comprometerse por escrito.

Lo que modelamos en Flint Consulting® no es un instrumento aislado, es el cap table completo: todos los convertibles pendientes con su cap, su descuento, su fecha y su orden de conversión; el pool existente y el que va a pedir el lead; los escenarios de precio de la ronda; y el efecto de cada uno sobre la participación final de cada parte. Con eso el fundador llega a la mesa sabiendo qué cede en cada punto del term sheet, y el inversionista entrante sabe exactamente qué está comprando.

Nota al socio, perspectiva de práctica
Para el trabajo técnico, un modelo propio en Excel con cálculo iterativo activado, porque la conversión con pool nuevo es circular y hay que poder abrir la fórmula frente a un tercero. Ninguna plataforma te enseña el álgebra que hay detrás.
Para mantener el cap table vivo y darle acceso al cliente están las plataformas del mercado, como Carta o Pulley, y Capboard como opción en español para vehículo local. La regla práctica, que sostienen los propios proveedores, es que el resultado del software se reconcilia contra los documentos firmados y no al revés: las cláusulas de nación más favorecida, los derechos de pro rata y las side letters no viajan bien en las plantillas genéricas.

Antes de fijar los términos de tu siguiente ronda
Modela el cap table completo: todos los convertibles pendientes, sus caps, sus descuentos, su orden de conversión y el pool que va a pedir el lead. Es la diferencia entre negociar con un número y negociar con una intuición.

¿Quieres saber más?
En Flint Consulting® modelamos el efecto de los instrumentos convertibles sobre el cap table de empresas en México y Latinoamérica, antes de que se fijen los términos de la siguiente ronda. Si tienes SAFEs o notas convertibles pendientes y estás por levantar, conversemos antes de firmar el term sheet.
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